云峰：中国九省还债额超过财政收入一半

与上半年乐观的形势相比，7月以来中国经济指标“急转直下”，消费与投资均疲弱，现在可以依靠的可能是财政政策发力了，地方政府债务及地方城投债务将再创新高。据统计，今年1月至7月中旬，各地地方政府融资平台共发行3.3万亿元债券，比去年同期发行量增加50%，金额是去年全年发行量的3/4。

地方债务越滚越大

随着债券发行规模的增加，地方政府的还债压力也像雪球一样越滚越大。今年1月，中国社科院金融所副所长张明曾在上海的论坛上表示，今年局部地方债将发生违约，目前大约有9个省份和直辖市当年还本付息额超过财政收入的50%。原中共高官楼继伟曾表示，十四五期间，大约1/4省级财政50%以上的财政收入用于债务还本付息，如今这一判断应验了，而且比例不仅1/4，已经接近1/3。

据统计，2020年中，地方城投平台带息债务规模43.8万亿，远高于地方政府债务存量（23.9万亿）。地方城投的风险巨大，基本上靠借新还旧来支撑。据中诚信国际的评估报告显示，2017年前4个月借新还旧比例为66.5%，2018年到今年前4个月这一比例是81/3%，今年5月则达到93.9%。债务到期流动压力在增加。

以地方政府平台有息债务/GDP计算的杠杆率，西部地区超过49%，东部地区接近45%，天津、甘肃等地的杠杆率超过70%。

贵州样本：低发行利率与高收益率

刚刚从脱贫中走出的贵州是典型的财政收入低而负债率高的省份，全口径负债率计算是全国第二高，已经达到130%，即地方政府债务加上地方城投债务是地方财政收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+中央转移支付）的1.3倍。

同时，贵州也是城投“非标”产品发行规模最大的省份，云南、四川次之。所谓“非标”产品即不是在银行间市场与交易所市场公开发行的产品，相对于标准化产品通常风险更高，发行利率也更高。近两年来，贵州省遵义、安顺等地城多次出现城投非标违约事件，到期不能兑付，其中包括遵义最大的城投平台、总资产1600亿元的遵义道桥集团。

违约事件影响着贵州省城投的信用，导致其发债成本上升，但是地方政府碍于面子，从来都不会以10%及更高的成本融资，因为这会有损政府形象，所以贵州城投的发债利率都控制在8%以内，而二级市场的平均到期收益率超过8%，大多在12%、15%甚至20%以上，而这一价格才真实反映市场对贵州城投债券的风险判断。

据媒体报道，为了将发行利率控制在8%以内，贵州城投甚至采取“自发自买”的方式，即自己认购一部分，算下来发行成本至少12%。地方政府为了维护自己的信用等级，真是无所不用其极。

滑稽的是，贵州城投债券因收益率高受到市场的追捧，因为在其他地方找不到收益率达25%的债券。2020年8月，贵州省政府在贵阳举办的债券发行洽谈会上公开表示：“不会发生一例违约事件。”有政府的公开承诺，投资人才敢于冒风险，赌的是贵州政府不会违约，一定会刚性兑付，至今贵州公开市场发行的债券确实还没出现过违约。

贵州把茅台当成了提款机

贵州的自信来自何处？市值2万亿的A股第一股贵州茅台（600519.SH）就是它手中的摇钱树。2019年底、2020年底，贵州茅台累计将8%股权无偿划转至贵州国资，此后贵州国资在1600-1900元/股的价位累计套现约700亿，今年上半年还剩4.54%股权，按照目前的市值计算，将来能再套现900亿。

不仅如此，贵州省还安排资金充沛的茅台集团投资债券，入股困境中的贵州国企。2020年9月，茅台集团突然宣布发债150亿元入股贵州高速，受疫情影响，有息债务逾2600亿的贵州高速当时已经亏损20亿元。

今年9月8日，全资持有茅台集团100%股权的贵州省国资将10%的股权划转给贵州金融控股集团，贵州金控是贵州省财政厅全资持有的公司，承担省内重大工程和重点项目建设的投融资业务。

上世纪50年代“三反五反”运动中，中共从王秉干等三家民企手中抢来的茅台，如今成了贵州省的提款机与输血器。如果没有茅台，贵州财政危机将不堪设想。

城投非标违约常态化

茅台曾经3万亿的市值在中国独此一家，为贵州解困提供了支撑，而大部分地方没有贵州这么“幸运”。

事实上，贵州也只是公开发行的公募债券美誉违约，而城投非标频频违约，全国过的情况也是如此。2019年开始，全国各地基本上每月都有城投非标违约。今年的违约事件已经超过2020年，可以说违约已经常态化。

数据显示，2018年至2021年8月，已经有145起城投非标违约事件，涉及104家城投平台。从规模上看，2020年信用债市场违约有135只，总计1556亿元，高于2019年的1496亿元、2018年的1209亿元。

政府过度投资后患无穷

不仅像贵州这样的西部地区债务负担沉重，天津以及东部发达地区发债激进的地方政府也面临困局，在北京、广州这样的发达城市，也有部分区县财政负担沉重。

一位熟悉财政资金运作的人士感叹道：“企业向外转移，税收减少，能卖的地已经很少，连发工资都困难。他们甚至借钱给城投，让城投去买地，以此增加土地出让收入，往上汇报财政收入是增加了，但另一端把钱借出去了，是财政支出，就不管了，这就是‘财政空转’，这样的事情还不少。”

以行政为主导的政府过度投资带来的是过度浪费、负债过高、效率下降，贵州独山县400亿资金滥用就是典型的例子，纳税人的钱就这样被糟蹋了。同时，政府的过度支出还挤压了居民收入和消费，致使中国居民收入和消费比重低于世界平均水平。

在市场人士看来，高收益债券，亦可称为垃圾债券，主要集中在高风险的房地产与地方城投，如今房地产的泡沫开始破灭，地方城投的借新还旧还能维持多久？地方政府的信用还能维持多久？

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（转自希望之声/责任编辑：刘明湘）