程曉農：中國房地產業的多米諾骨牌效應

中國經濟繁榮的一個重要虛像就是房地產泡沫帶來的「土木工程景氣」。房地產泡沫早晚會被刺破，但誰也沒想到，引起中國房地產業多米諾骨牌效應的第一塊「骨牌」竟然是號稱中國房企第一的恆大。恆大經常自詡「大得不會倒」，而如今它所展示的是，「最大的倒起來風暴最大」。恆大風暴已經衝到了華爾街，又反過來進一步衝擊中南海的經濟藍圖。中國經濟的「多事之秋」開始了，它出現在今年秋天，卻不可能止於今秋，而是會延伸得很久遠。

一、中國的房地產泡沫破了個大洞

多年來，幾乎全世界似乎都相信中國的經濟繁榮是不會改變的必然趨勢。我今年6月18日刊登在本網站的文章《撥開中國經濟「繁榮」的迷霧》曾經指出，「過去20多年裡，中國的經濟增長建立在一次性的『出口景氣』和『土木工程景氣』之上，不可能再複製，因此那種繁榮也是一次性的，絕無持續的可能。另一方面，中國經濟又積累了一系列幾乎無法解決的嚴重困難，也使中共再難謀求經濟繁榮。」中共在經濟上積累的最大的無法解決的困難，就是維持其目前局面的房地產泡沫。

雖然中國國內許多人也知道，這個房地產泡沫早晚會出問題，但因為利害相關，很少有人願意相信，這個房地產泡沫會馬上被刺破。中共一直在設法調控房地產業的活動，既想遏止它繼續膨脹，又想讓它別一下子破滅。從邏輯上講，這幾乎是一個「不可能的任務」（impossible mission）。但是，在捧著泡沫度日的歲月裡，只要房地產泡沫依然在陽光下「閃光」，人們就會抱有一線希望，以為政府總有辦法維持局面。只有當房地產泡沫被刺破一個洞的時候，大家才會意識到，不可能長期維持下去的房地產泡沫，到底還是出問題了。

最近，中國的房地產巨頭恆大集團突然資金鍊斷裂，開始拒付其到期的理財產品，同時甩賣在建住宅，甚至用未完工程來抵付欠其他公司的債務。此事已經衝擊到香港股市和華爾街，成為國際財經媒體共同關注的風暴。即便如此，仍然有一些人以為，恆大再大，不過是滄海一粟，它垮下來不足以衝擊中國龐大的經濟。那麼，恆大風暴究竟源起何處，它對中國經濟意味著什麼？

二、恆大：八個罈子七個蓋，蓋來蓋去要穿幫

恆大的問題歸根結底就是經營上為了擴張，不斷拆東牆補西牆，就像「八個罈子七個蓋」，想靠五花八門的不斷運作，讓大家以為它的方方面面都十分順暢；雖然「八個罈子」總有一個沒法蓋上，卻做得似乎真有八個蓋子把每個罈子都蓋嚴實了。結果，稍遇風雨就穿幫，終於從一個「罈子進水」，變成各個「罈子」都岌岌可危。

那最先「進水」的就是這次爆發支付危機的恆大財富，而背後的原因則是恆大總部把恆大財富通過理財產品所集之資調去填補其他在建項目的資金窟窿，又無法把本利歸還恆大財富，以致於恆大財務的理財產品到期不能兌付，把恆大的家底露了個底朝上。

恆大到底有多少窟窿，什麼時候開始發生問題的？中國的《財新週刊》前幾天在其公眾號財新微信上發表了兩篇調查性報道，披露了不少內幕。這兩篇文章分別是，《恆大何以至此（上篇）——危機襲來》與《恆大何以至此（下篇）——危機溯源》，但在當局壓力下，《財新》不得不立即刪除。幸好該文由公眾號@經韜緯略智庫備份，美國的《阿波羅新聞網》及時挖掘出來，為想了解真相的公眾提供了一窺究竟的機會。筆者擇其要點，稍作說明（下文中引號內文字均引自這兩篇文章）。

首先，儘管恆大號稱中國房地產企業頭號招牌，其實資金嚴重緊張，它不得不通過恆大金服（後更名為恆大財富）大量非法集資，來為住宅工程輸血。恆大的集資機構幾年前就「在公司內部全員推廣自己的理財產品，甚至攤派理財任務，後來公司還定期進行營銷考核」，迫使員工掏錢並尋找外部關係，以便完成攤派的理財產品銷售指標。當承接施工項目的公司依合約請求付款時，恆大甚至要求施工公司必須購買恆大的理財產品，「金額大約為工程款的10%，儘管這一要求並非強制，但施工方出於與恆大維持良好關係的考慮，往往都會購買」。即便這樣集資為施工項目輸血，仍然無法維持工地正常運轉，8月恆大在全國的「800多項目中500多個處於停工狀態」。

其次，恆大還拖欠了施工企業巨額工程款。到2020年8月，恆大的上下游合作企業達8,441家，其中大批企業都被拖欠應付款項。這些欠款恆大用自己開出的無擔保短期票據（又稱商業票據）應付。從恆大的財務報告可以發現，截至2021年6月30日，「應付貿易帳款及其他應付款項達到9,511.33億元」。

再次，恆大的債務巨大，而資產卻在不斷縮水。「截至2021年6月底恆大的總資產23,775億元，總負債19,665億元。在這近2萬億元的負債中有息負債為5,717億元」。所謂有息負債就是恆大借來的款項；總負債扣去有息負債，其主體就是應付及預收款項，將近1.4萬億。應付款項就是恆大拖欠的施工款，而預收款項則是恆大賣預售房收到的購房款，而房子尚未施工或尚未完工。從帳面上看，恆大的總資產扣除總負債，似乎還有4千多億淨資產，其主體部分是已購進土地和在建工程，但這淨資產數額並不靠譜。一方面，已購進土地的購價遠低於目前市價，房企就靠這差價賺錢，但土地若在地方政府的售地合同期限內（一般為幾年）未正常開發，當地政府可能收回土地，恆大的那些空置土地就會從淨資產當中消失；而在建項目若無資金施工，其爛尾樓的價值接近於零。另一方面，恆大還在財務報表外隱藏著大量債務。「房企存在大量表外負債，是眾所周知的祕密。恆大的表外負債到底有多少，是否超過目前恆大淨資產，始終成謎」。

三、恆大風暴破除了中國房地產業的三個迷思

中國的房地產泡沫之所以多年來大而未破，除了地方政府千方百計地保護之外，民間的三個迷思也在心理上支撐著房市。

第一個迷思是，「房企大了不會倒」。恆大之所以不斷擴張，其信條之一就是「大就不倒」，以為政府不會聽任它垮下來，而購房戶也相信這一點。今年8月2日美國《財富》雜誌公布世界500強大公司，恆大位列全球第122名，中國入榜的8家房企當中恆大排名第一。然而，就是這堪稱中國房企的頭牌大公司，如今卻陷入了困境。恆大都靠不住了，這個現實徹底摧毀了「大而不倒」的迷思，其他的中小公司自然也不在話下。

第二個迷思是，「預售房信得過」。很多購房戶現在買房時，都是看了樣品房或模型就下單付款；而房地產公司則利用購房戶急於得到新房的心理，用客戶預付的房款作為房地產施工的本錢。但恆大的教訓告訴全國，只要房地產公司的資金周轉不過來，預售房完全可能成為爛尾樓或「空中樓閣」，購房戶把錢給了房地產公司，卻只落得一場空。據恆大集團8月發給廣東省政府的報告，僅在廣東省「2020年6月30日恆大集團已售未交樓的商品房數量為61.7萬套，若恆大集團陷入危機，將有204萬業主面臨工程爛尾或無法收樓的風險」。

第三個迷思是，「中國房價不墜跌」。恆大為了償還債務，開始對在建住宅打折了，這對整個房地產市場都構成衝擊。對理財產品的個人客戶，恆大總部只能用實物資產抵付現金債務，恆大財富負責人杜亮表示，「實物資產沖抵時住宅、公寓分別按照當期售價基礎打7.2折和5.4折，商鋪和車位按照當期售價基礎打4.8折」。同時，「針對逾期商業票據，恆大給出的解決方案是『以房抵債』」。例如，過去2個月裡，恆大因為現金緊缺，對塗料企業「三棵樹」實行「以房抵債」，「以位於武漢市江夏區、鄂州市華容區、深圳市龍崗區的3處期房兌付，預計完工交付時間分別為2022年、2024年和2023年。這些用於抵債的房產有可能流向市場」。恆大抵債的在建工程當然只有打折才能讓債權方接受，而債權方為儘快收回現金，會不管當地房地產市場目前的價格多高都低價出讓，「三棵樹已著手處置這些房產」。

這三個迷思的破除，一方面對全國購房戶的心理構成了巨大衝擊，許多原來還想買房的人不得不慎重考慮；另一方面，恆大的打折行動會造成房價下跌的「漣漪效應」，讓不少城市的房價加快下滑。

四、房地產融資新政斷送房企

由於各地方政府的財政過去十多年來嚴重依賴房地產開發帶來的出售土地收入，讓中央政府越來越擔心房地產泡沫破滅的可能性，許多銀行已投入土木工程項目或提供給購房者的抵押貸款會成為大量壞帳，由此產生金融危機；另一方面，中央政府也擔心，地方財政對「土木工程景氣」的高度依賴，一旦遭遇房地產泡沫破滅，會造成地方財政的崩塌。因此，從2017年以來，北京就一直試圖逐漸制止房地產業的盲目發展，通過限購、限價、限貸款等多重手段，來輕輕地擠壓房地產泡沫。

疫情之後，由於經濟凋敝，中央政府更加擔心「一枝獨秀」的房地產業汲取太多的居民家庭金融資源，導致消費萎縮，經濟失去動力，於是開始進一步打壓房地產業。去年8月中共給房企劃出了「3道紅線」，限制房企的銀行貸款額度。這3條規定是：一、除預收款之外的資產負債率（即負債除以資產）不得高於70%；二、房企的淨負債率不得大於100%；三、房企的現金短債（即現金除以短期債務）比不得小於1倍。

按照北京對房企的融資新政，一家房企若3道「紅線」全部踩中，便不能再到銀行貸款；若踩中2道「紅線」，有息負債規模年增速不得超過5%；若僅踩中1道「紅線」，有息債務規模年增速不可超過10%；若3道「紅線」均未踩中，有息債務規模每年最多增加15%。這樣一來，房企借新債還舊債的老路就走不通了，借不到足夠的貸款，舊債又必須按期償付，房企就可能陷入財務危機。

恆大並不是房企融資新政之下唯一的倒楣鬼，自從房企融資新政從今年初開始實施，8個月來各房企一直在水深火熱中掙扎。到9月5日，全國已有274家房地產公司宣布破產，平均每天1家，率先破產的是資金實力弱的小型房地產公司，然後，恆大也撐不住了。只要房企融資新政不取消，房地產公司的財務壓力將越來越大，再加上恆大風暴的衝擊，房地產業的「冬天」就不遠了。

五、恆大風暴對中國經濟意味著什麼？

可以說，恆大風暴既讓中共看到了房企融資新政的必要性，也讓中共看到了房地產泡沫加速萎縮的危險性。雖然一個恆大不至於立刻就把整個房地產業拖入深淵，但至少恆大風暴顯示，以房地產為根基的「土木工程景氣」不僅從此終結，而且還成了拖累整個中國經濟的沉重包袱。到這個時候，讚美「土木工程景氣」的聲音可能再也冒不了頭了。

中共房企融資新政的著眼點是保住銀行，犧牲房企，實際上有點「斷臂求生」的味道。這次中共對中小型房企的倒閉實際上是樂見其果；至於對恆大，當局希望讓恆大自行處理其錯綜複雜的債務和價值迅速縮水的資產，也藉此了解恆大的不了之局嚴重到何種程度。

恆大風暴代表著中國房地產泡沫破裂的開端，它很可能是房地產業即將開始的多米諾骨牌效應中第一塊倒下的「骨牌」，其他大中型房企有多少能撐得住，並不完全取決於它們的自救努力，而更大程度上取決於經濟大環境的惡化。如果房價下滑不止，政府為救銀行，勢必犧牲更多房企。這種局面逐漸發酵，將令目前正陷於國內消費疲軟、工業品物價持續上漲的中國經濟雪上加霜，讓中共鼓吹經濟復甦的調子黯然失色。《華爾街日報》9月22日專門發表數篇文章，分析恆大風暴對中國經濟的不利影響，其中的一篇用了這樣一個標題，《恆大是中國經濟的一個縮影》。

這次恆大風暴已經衝擊了國際經濟，各國媒體以及美國的財經媒體紛紛連續報道恆大風暴的衝擊。恆大困境暴露後，不僅衝擊了香港股市，而且也衝擊了紐約股市。在紐約股市上，不僅是中國概念股和中國債券基金受到衝擊，連美國公司也受到連帶影響。其中有兩家美國公司的股票跌得最明顯，也格外引人注目，一家是在中國大量製造和銷售工程機械的卡特彼勒公司(Caterpillar Inc.)，另一家是熱衷於經銷並投資中國那些涉房公司債券的高盛集團(Goldman Sachs Group Inc.)。

雖然恆大並沒大到能改變全球經濟走向，但恆大風暴曝露的中國經濟風險卻大到令全球投資圈重新評估中國經濟，而它們未來對中國的投資肯定將變得越來越謹慎，甚至可能撤出部分投資。這樣的國際經濟動向勢必讓中國經濟再受壓力，因為急需向西方國家推銷其債券而募集急缺資金的中國公司們可能從此失去「吸引外資」的「魅力」；而外資對進入中國日益謹慎，則讓中國經濟越來越無法指望外國金融資本的光臨。昔年中國經濟的繁榮一直奠基在對外開放之上；如今中國的房地產泡沫破滅，往那些嚮往著未來中國繁榮的西方投行頭上不斷澆著「冰水」。

不管將來恆大是死是活，它已經「青史留名」了。將來世界經濟史專家們敘述中國經濟走向衰落時，作者們很可能都會用這樣一句話為他們的相關章節開頭：「自從恆大事件以來……」,這就是我們今天關注恆大風暴的重要意義。

（轉自自由亞洲/責任編輯：劉明湘）