恆大過去一個月的違約危機，不但為中港股市帶來恐慌性拋售，事件更震撼了環球金融市場，引起全球監管機構關注。當全世界注視恆大會否演變成中國版「雷曼時刻」，更重視是中共如何按自己所謂的「市場規律」處理恆大危機，相信事件引發的溢出效應，會對本港離岸債券市場，甚至整個中國投資環境，帶來深遠影響。
中國「雷曼時刻」
過去一星期，接連有中央銀行關注恆大債務危機會否蔓延，並影響環球金融市場，這在金融界是極度罕見。先有聯儲局主席鮑威爾，點名評論恆大債務問題似乎是中國特有，美國企業並無類似問題。他指，美國面對恆大債務的直接風險很小，中國大型銀行面對的風險亦不大，但事件可能會影響環球金融狀況。
之後有日本央行總裁黑田東彥，他在記者會談及外界關注的恆大風暴，指應該視此案為一家特定公司和中國房地產市場的問題，但坦言，恆大的債務已令市場恐慌，強調會密切觀察市場反應。
中央銀行一向甚少點名企業違約問題，除非已是觸及系統性金融風險，過去只有1998年的長期資本管理LTCM、08年的AIG 以及雷曼兄弟，反映今次恆大出現債務危機，已經引起全球央行最高層關注，問題已經遠遠大於一家在香港上市的房地產民企這麼簡單。
那麼恆大到底有甚麼本事，可以變成「大到不能倒」，甚至連外國財經媒體，像經濟學人及彭博都要發專文評論恆大風險，形容是中國版「雷曼時刻」，彭博標題更用上「為何所有人都在談論恆大？」，反映恆大命運已與全球金融市場表現，直接掛勾。
為何恆大一家內地房地產商可以有咁大影響力？先由幾組數字看出端倪。
總負債
恆大的總負債截至今年中達19507億人民幣（下同），相當於去年本港GDP總值近九成，亦是中國經濟總量約2%，經濟學人形容，恆大是全球負債最多的企業。資產負債率
2020年恆大的淨資產負債率一度高達1.6倍，完全是一家資不抵債企業，原因與其他內房一樣，因為2016年國家主席習近平提出房住不炒，直接挑戰過去的發展模式：內房企業要依賴不斷疊加的短期債務，應付利息成本，同時又再依靠銀行融資投地起樓，直至物業落成才能從買家手上回籠資金。結果去年八月中央收緊的「三條紅線」，即是要求總負債比率要低於七成、淨資產負債率要低於一倍、三是現金短債比小於一，恆大三條紅線全部觸及，結果就首當其衝出事。
140萬家庭
恆大作為內地最大房產企業，主席許家印出名手段就是「打折賣樓」，在2008年上市失敗後，要應付短期資金壓力，恆大在國慶日，全國18個樓盤同步開盤，打出「75折成本價賣房」的廣告。此後打折賣樓，幾乎成了恆大的必殺技，其他內房發展商縱使多不情願，也只能跟從遊戲規則做事。
至今恆大在中國全國280個城市，已經有1300個項目，涉及全國140萬個家庭。恆大在業績中已經警告，可能出現的貸款違約，造成延遲支付供貨商和工程款情況，將導致部分相關項目停工。屆時影響的，就不單是建築商、供應商、債券持有人、融資銀行等，而是社會上過百萬個家庭，可能造成社會不穩。由近日恆大財富未能兌現理財產品引發的上街及維權行動，正是中共當局最不樂見局面。
樓市崩潰？
當局對樓市進行嚴格調控，絕對不是個別事件，特別是習近平今年提出的新任務：「共同富裕」，基本上就是房住不炒的變奏。而且這個行動規模愈整愈大，已經發展到重塑整個中國經濟發展模式的層面，由地產到互聯網平台、遊戲市場、甚至教育、電子煙白酒、可以說是無孔不入。不過房地產市場與其他產業特性不同，原因在於牽涉銀碼龐大，往往一買就是老百姓的全副積蓄，如果最終因整頓樓市觸發樓價崩潰，投資銀行瑞銀就估計，全國十大內房就有近1.86萬億的合約預售，可能會出現風險。
評級機構標準普爾亦指，在恆大事件下，料內地房地產市場會受影響而放緩，內地房地產銷售放緩情況估計持續至今年年底；
令分析師最擔心的，目前最迫在眉睫的危機是發生房地產行業崩潰，恆大若要賤賣資產可能會破壞整體樓市，連一向保守的中金亦指，與此前地產下行不同的是，今次地產周期下行的過程中，伴隨着個別全國性房企的債務風險暴露，對產業鏈產生一定外溢效應，並影響居民購房信心。
恆大一旦倒閉，勢必導致那些高槓桿的房企逐個崩潰，使這個佔中國經濟四分之一的行業陷入癱瘓。
目前，已有中國多地政府出台政策「限跌令」，目的是「防止房價過快下跌」，反映問題已開始失控。
金融危機
一次又一次債務危機，不單引發恆大系內股票暴跌，牽連其他內房商的股價，甚至影響到有本港銀行、要暫停接受恆大在香港的樓花按揭申請。外界最擔心是可能引起系統性風險，連累國內金融機構，中央亦不得不處理這個「大到不能倒」的商業王國。
早前恆大旗下恆大地產，就被內地廣發銀行一家宜興支行，向無錫市中級人民法院請求凍結銀行存款 1.32 億元人民幣，事件令人行高度關注恆大對內銀構成的風險。
根據人行早前作出的壓力測試，在極端情況下，內銀對房地產的風險敝口可能會令不良貸款率飊升十五個百分點，並蠶食銀行資本充足率2.1個百分點。
其中影響最大，會是一批對內房有高度借貸的中小銀行，其中平安銀行及民生銀行，對內房貸款比率，佔總貸款都高於一成，因此近期股價都最受重挫，其他如興業銀行及招行，佔比亦遠高於行業平均約6%水平。
根據恆大去年年底給政府部門的信件，負債涉及超過128家銀行和逾121家非銀行機構。而且銀行貸款只是恆大其中一個融資途徑，更多關注的是恆大在影子銀行中，到底牽涉多大規模？
近日成為內地新聞焦點的恆大財富，是在2015年成立的恆大金服，發行理財產品，是當時盛極一時的P2P行業玩家之一。到2019年，恆大金服改名為恆大財富，根據恆大在港交所公告稱，「本集團的兩家子公司未能按期履行為第三方發行理財產品提供的擔保義務，相關金額約為人民幣9.34億元」。
而恆大財富執行董事兼總經理杜亮與維權者交涉時稱，恆大很難一下子拿出400億元兌付理財產品。
這意味著，9月8日開始未能按期兌付的理財產品9.34億元，還只是「冰山一角」，而中國多家媒體援引恆大財富內部員工透露的數據，也印證了恆大還未兌付的理財產品總額在400億元左右。
400億在恆大1.9萬總負債中，其實只佔少數，不過翻查恆大年報，有45%的利息支出付債，其實都是來自信託及影子銀行，遠高於銀行貸款所佔的25%，反映隱形債務才是中央真正擔心的焦點。
大到不能倒？
回應開首提出的問題，中央銀行表明恆大不會引發系統性金融風險，到底是派「定心丸」，還是真心相信只是個別事件？投資銀行野村，在一份客戶報告中稱，「我們不相信政府有救恆大的動力，原因這只是一家民營企業。」
坊間有一些誤解，雖然恆大有總負債1.97萬億，表面是一個很誇張的數字，但不要忘記恆大仍然有2.3萬億總資產，當中有流動現金，以及到今天仍然是價值不菲的土地儲備，按半年財務報表顯示，這些土儲價值達到4568億元。
要看恆大能否避過倒閉，關鍵是他的「有息負債總額」：5717億元當中包括債券、銀行貸款等，會否出現違約。按最新數據，恆大資產負債率已降至低於100%水平，當然，企業一旦欠缺短期流動性，資產再多也是無補於事。
按路透社之前分析，「恆大面前有三條出路：狼狽倒閉造成深遠影響；有序倒閉；或是由政府出面對這家曾是中國業內老大的房地產開發商進行救助。」路透社坦言，「第三種可能性相對較小。」
2021年9月17日，江蘇省蘇州市太倉市停止建設的恆大文化旅遊城，這是一個混合用途的住宅-零售-娛樂開發項目。（法新社）
正如經濟學人提出，中共近年多次提及要市場化處理企業違約，直至去年底，數家國企債務違約事件中，政府已在努力破除「國企信仰」，強調要有序進行清盤，試圖撒手不管那些無力償債又沒有市場競爭能力的「殭屍企業」，當中包括國企性質的紫光集團及中國華融，都已先後破產，重要的是避免引發系統性風險。
如果對國企尚且如此，對待一家民企，想中央政府出手似乎是過分天真？
恆大結局很可能會出現「海航模式」解決：最終由政府出面，派駐工作組進駐，進行資產處置。集團被拆骨，房地產由央企/國企接管，小業主仍然可以收樓；值錢的電動車/科網企業就出售予對手；至於供應商就可以獲政府作一定補貼。
這一條路更像是「有序倒閉」。
海航模式
人行及銀保監在8月中旬，罕見約談恆大高管，要求必須努力保持經營穩定，積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定。之後廣東傳出成立恆大債權人委員會，正式提出通過「市場化」方式處理恆大債務問題，同時強調要維持恆大房地產項目的穩定營運。
面對各方施壓，許家印不得不「壯士斷臂」，根據半年業績，為改善現階段現金流，恆大於6月底至8月27日期間，向供貨商及承包商出售物業單位以抵扣部分欠款，總金額約251億元。
當中最觸目的包括向騰訊出售恆騰網絡合共11%股份，總代價約32.5億港元，同時賣出原本有意分拆上市的恆大冰泉其中49%股權，套現約20億元；
在過去兩個月連環出售總值411億元的資產，恆大上半年有息負債得以減少1447億元，終於成功令淨資產負債率降至不足100%，達成「三條紅線」其中一項要求，警戒級別由「紅檔」改善至「橙檔」。
但恆大財務危機不但未有紓緩，在境內及境外債券均出現違約，令恆大美元債價值創出新低，令「拆骨行動」不得不加快。
2021年10月4日，香港證券交易所的一個屏幕顯示了香港股票指數。陷入困境的中國恆大、恆大物業的股票在香港停牌。（美聯社）
恆大最新公布，已出售所持有的19.93%盛京銀行非流通內資股，予瀋陽盛京金控投資集團，涉資99.93億元人民幣。同時更傳出合生創展擬收購恆大物業約51%股份，獲恆大物業控股權，交易金額或超過400億元。
連串的「拆骨行動」，或許可以避免產生骨牌效應拖累內地經濟，但這種所謂「有序倒閉」的挽救行動，與西方市場化處理違約有最大出入，就是企業要按國家利益為大前提，去處置債務及資產分配，債權人利益不但沒有受到保障，反而由國企及受政府指派的民企以「賤價」接管業務，受益人是誰，可以說是呼之欲出。
投資市場從恆大事件中，學習到的最大教訓，正是這種中共強調的所謂市場化處理，實際上只是利益再分配。彭博提出，恆大股票及債券投資者最終只能收回少量本金，但恆大的基本業務會受到保障，特別是樓市佔內地GDP總量達28%，以及居民財富達四成，一旦樓市崩盤，加上失業率飊升，以及曠日持久的經濟衰退，就會醞釀一場影響社會穩定的完美風暴。
香港可以「置身事外」？
恆大債務問題對港股的影響當然顯著，恆指由28000點跌至24000點，除了受中央整頓互聯網平台外，恆大債務危機是重挫了投資者的心理關口。正當恆大對金融系統的潛藏風險備受監管部門關注，香港銀行業對高槓桿內房的貸款取態更審慎，早前有傳金管局要求銀行提交對恆大的貸款、投資和衍生工具等風險敞口。
不過財政司司長陳茂波強調，香港銀行業對恆大的風險敞口非常小，只佔銀行資產的0.05%，僅約140億元，所以有關佔比非常低，不會對香港帶來任何系統性風險。
恆大目前市值只是香港一家四百多億元的上市公司，即使倒閉理論上直接損失只是股票及債券持有人，市場風險貌似可控，不過這是小看了恆大倒閉的「溢出效應」，當中最立杆見影，是離岸債券市場。
香港過去幾年，一直是內房發行離岸美元債的天堂，其中恆大更是最大的發行人，受到可能違約事件影響，恆大的債價一度跌至只有票面值的不足三成（即是輸足七成），而其他內房美元債息，更飊升至三十厘以上，事件再發酵，恐怕更多內房美元債會出現違約。
事件的溢出效應，更影響至人民幣本身，一年期美元兌在岸人民幣換匯點數（swap points，用來衡量人民幣在外匯市場的資金成本），一度跳升至1,843點，創近四年以來新高，反映交易者已準備進入「流動性緊縮的危機模式」，恆大全面破產可能觸發債券及財富管理商品接連違約的骨牌效應。
正如經濟學人提出，事件最大的連鎖風險效應不在恆大本身，而是根源於習近平提出的重塑經濟模式，所帶來的不明朗，更對外資投資中國市場、帶來根本性改變。景順一項新調查顯示，12%的投資機構預計，將減少中國在投資組合中的權重，這一比例是2019年上一次調查時的三倍。
（前香港有線電視助理總監兼財經資訊台台長）
本文只代表作者的觀點和陳述。
（轉自自由亞洲/責任編輯：劉明湘）
